9月18日，國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局、國(guó)家礦山安監(jiān)局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好煤炭安全穩(wěn)產(chǎn)穩(wěn)供工作的通知》，要求在確保安全前提下推進(jìn)煤炭穩(wěn)產(chǎn)保供，積極穩(wěn)妥推進(jìn)煤礦復(fù)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)、加快聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)煤礦驗(yàn)收，其中對(duì)于山西部分產(chǎn)能實(shí)質(zhì)放開(kāi)了一定的超產(chǎn)額度，并對(duì)電煤中長(zhǎng)期合同履約、進(jìn)口煤補(bǔ)充調(diào)劑和接續(xù)產(chǎn)能建設(shè)提出要求。我們認(rèn)為，保供政策有望推動(dòng)煤礦復(fù)產(chǎn)，但供給恢復(fù)幅度仍需觀察基層政策執(zhí)行的積極性和力度，山西復(fù)產(chǎn)進(jìn)度與印尼出口彈性是4Q煤價(jià)的核心變量。即便考慮政策推動(dòng)復(fù)產(chǎn)，4Q秦皇島5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格中樞仍有望維持900元/噸以上。

山西復(fù)產(chǎn)上限抬升，實(shí)際釋放仍待觀察

《通知》提出山西擬試點(diǎn)允許超年度生產(chǎn)計(jì)劃的合規(guī)煤礦，經(jīng)安全評(píng)估達(dá)標(biāo)后，年底前單月按核定產(chǎn)能的1/12組織生產(chǎn)，有望提高山西4Q供給修復(fù)高度，但安監(jiān)限制民營(yíng)礦外包團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)用，實(shí)際產(chǎn)量釋放或受限于人手不足。26Q2全國(guó)原煤產(chǎn)量同比-0.40億噸，其中山西-0.35億噸;7月山西減量0.38億噸，基本對(duì)應(yīng)全國(guó)全部減量。此次《通知》主要體現(xiàn)為抬高山西4Q復(fù)產(chǎn)上限，我們測(cè)算：1)嚴(yán)格安監(jiān)下，煤礦全年產(chǎn)量不允許超過(guò)核定產(chǎn)能100%，上半年超100%的礦4Q只能減產(chǎn)，我們假設(shè)山西僅恢復(fù)至2025Q4的90%，對(duì)應(yīng)山西/全國(guó)產(chǎn)量2.96/12.37億噸，同比減少0.33/0.33億噸;2)若按此次《通知》中山西合規(guī)煤礦年底前可按核定年產(chǎn)能1/12組織單月生產(chǎn)，假設(shè)山西恢復(fù)至2025Q4水平，對(duì)應(yīng)山西/全國(guó)產(chǎn)量3.29/12.70億噸;3)若取中性情景，對(duì)應(yīng)假設(shè)山西恢復(fù)至2025Q4的95%，對(duì)應(yīng)山西/全國(guó)產(chǎn)量3.13/12.53億噸。

印尼配額審批制出口，進(jìn)口補(bǔ)充能力仍有不確定性

Kpler數(shù)據(jù)顯示，2026年7月印尼煤炭出口量同比/環(huán)比下降6.62%/2.84%。分流向看，中國(guó)仍是印尼煤炭最大出口目的地，但7月對(duì)中國(guó)出口量同比/環(huán)比下降14.29%/15.55%，顯示印尼對(duì)華出口邊際趨緊。印尼第三大煤炭巨頭巴彥資源及三家子公司9月14日公告，因2026年RKAB產(chǎn)量配額調(diào)整尚未獲批，對(duì)部分煤炭供應(yīng)合同宣布不可抗力，顯示印尼供給彈性有限。按我們測(cè)算，若全年RKAB維持6.0億噸，扣除H1產(chǎn)量3.7億噸及H2待履DMO 1.68億噸，并假設(shè)剩余可出口量的一半流向中國(guó)，26H2印尼對(duì)華出口僅0.31億噸、全年合計(jì)1.22億噸;若RKAB上調(diào)至7.33億噸且DMO執(zhí)行低于預(yù)期，26H2印尼對(duì)華出口0.81億噸、全年合計(jì)1.72億噸，兩種情景下半年對(duì)華供應(yīng)相差5090萬(wàn)噸。

4Q價(jià)格中樞仍有支撐

參考我們25年8月7日《煤價(jià)是否有可能淡季不淡》報(bào)告中的測(cè)算方法，我們以季度供需結(jié)余H=A+B-C-D/80%-G衡量煤炭供需松緊，其中A為國(guó)內(nèi)產(chǎn)量，B為進(jìn)口量，C為二十五省電廠動(dòng)力煤耗，D為焦炭產(chǎn)量，G為港口及電廠庫(kù)存。核心假設(shè)包括：26年全年用電量同比增長(zhǎng)5.2%、下半年火電同比增長(zhǎng)0.79%，對(duì)應(yīng)26Q3/Q4二十五省電廠動(dòng)力煤耗5.37/5.04億噸;26Q3/Q4焦炭產(chǎn)量1.23/1.22億噸;期末可觀測(cè)庫(kù)存1.85/2.07億噸。參考25Q3/Q4查超產(chǎn)期間供需結(jié)余變化與煤價(jià)彈性，我們測(cè)算：若山西4Q恢復(fù)至25Q4水平，印尼放量/不放量對(duì)應(yīng)4Q秦皇島5500大卡動(dòng)力煤均價(jià)907/920元/噸;若山西恢復(fù)至25Q4的95%，對(duì)應(yīng)910/927元/噸;若山西僅恢復(fù)至25Q4的90%，對(duì)應(yīng)915/935元/噸。整體看，保供政策有望緩解緊張，但難以改變4Q煤價(jià)偏強(qiáng)格局。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，進(jìn)口煤補(bǔ)充超預(yù)期，火電發(fā)電量與煤耗不及預(yù)期。