甘肅能源發布半年報，1H26 實現營收41.70 億元(yoy+6.08%)，歸母凈利8.40 億元(yoy+1.80%)，位于公司業績預告8.25-8.45 億元的上區間，扣非凈利8.35 億元( yoy+1.53% )。其中2Q26 實現營收17.76 億元( yoy+4.93% ， qoq-25.82% )， 歸母凈利3.52 億元( yoy+2.11% ，qoq-27.66%)。1H26 公司因常樂二期享受甘肅高容量電價，火電度電凈利潤同比大幅增長3.6 分至14.8 分，水電電價水平有所回落，新能源盈利暫承壓，展望2H26，我們認為火電的良好盈利有望維持，水電平均電價或將繼續向核準電價水平回歸，看好公司“火水風光一體”化發展帶來整體盈利穩健性，維持“買入”評級。

常樂二期投產推動1H26 火電度電凈利潤同比+3.6 分至14.8 分常樂電廠5-6 號200 萬千瓦煤電機組于2H25 全面投產，于甘肅本地消納，甘肅2026 年容量電價水平高達295 元/千瓦(考慮容量系數后)，推動公司1H26 度電容量電價(含稅)同比+3.3 分至7 分/千瓦時。同時，公司1H26火電電量電價同比僅-0.22%，顯著優于2026 年全國各省年度長協電價同比普遍較大幅度下降的情況。因此，即便1H26 公司火電上網電量并未因常樂二期投產而同比增長，但1H26 公司火電度電凈利潤同比+3.6 分至14.8 分。

2H26，考慮容量電費收入的穩健貢獻，我們認為公司火電的良好盈利有望繼續維持。

水電電價因高基數影響同比下降，利用小時數同比修復因部分流域來水同比偏豐，公司1H26 水電上網電量同比+15.96%至22.02億千瓦時。由于1H25 水電現貨電價基數較高，2026 年甘肅峰谷價差有所收窄，1H26 公司水電平均上網電價(含稅)同比-25.56%至0.28 元/千瓦時，逐漸向平均核準電價水平回歸，毛利率同比-11.52pp 至19.66%。展望2H26，水電板塊電價環比或相對穩健，電量主要取決于后續來水情況。

電價、利用小時不利影響下新能源盈利暫承壓

1H26，公司風電/光伏(不含5.034 萬千瓦的風光一體化項目)平均上網電價(含稅)分別同比下降6.71%/19.08%至0.34/0.24 元/千瓦時，利用小時數分別同比下降10.73%/15.12%至691.81/623.78 小時，因此1H26 公司新能源平臺酒匯公司實現凈利潤-5971 萬元，同比轉虧(1H25 為2476.21 萬元)。我們認為2H26 公司風光上網電價將仍維持同比下降趨勢，但同比降幅或有望收窄。

盈利預測與估值

由于1H26 公司水電上網電價同比降幅較大，我們下調公司2026-2028 年水電上網電價預期各10.84%，從而我們下調公司2026-2028 年歸母凈利潤-6.96%/-6.16%/-5.59% 至21.14/21.71/22.59 億元， 對應EPS 為0.65/0.67/0.70 元。參考可比公司2026E PE 的Wind 一致預期為18.1x(前值18.9x)，考慮公司清潔能源電價波動性較可比公司更高，給予公司15.5x2026E PE，對應目標價10.10 元(前值11.21 元基于16.0x 2026E PE)，維持 “買入”評級。

風險提示：來水偏枯導致水電發電量不及預期;水電上網電價不及預期。