甘肅電投旗下綜合性發電平臺，26H1 業績穩健增長。公司是甘肅省第一大發電主體電投集團唯一上市平臺，實控人為甘肅省國資委。集團在歷史上多次進行資產注入助力公司成長為水火風光并舉的綜合性發電企業，截至26H1 末累計控股發電裝機959 萬千瓦，其中水電、風電、光伏、火電、風光一體化分別為170.02、110.35、73.6、600、5.034 萬千瓦。26H1 公司營收、歸母凈利潤分別為41.70、8.40 億元，同比增長6.08%、1.80%。拆分來看，26H1 公司水電、新能源、火電板塊分別實現凈利潤0.8、-0.6、12.7 億元，同比-51%、-341%、+27%，占公司整體凈利潤的比例為6%、-5%、99%，火電是公司核心利潤來源。

火電：高容量電價+低燃料成本構筑盈利壁壘，潛在資產注入打開裝機成長空間。

截至26H1 末，公司火電裝機600 萬千瓦，其中常樂1-4 號機組共400 萬千瓦為祁韶直流配套調峰電源，5、6 號機組共200 萬千瓦為甘肅省內自用及調峰電源。電價端，23-25 年整體波動較小，主要得益于公司外送湖南電量電價雖掛鉤湖南煤電電價但僅傳導65%-67%的波動，以及輔助服務收益加持。展望未來，考慮到甘肅、湖南分別自2026/1/1、2026/6/1 起將煤電容量電價提升至330 元/kw/年，疊加火電調節作用進一步發揮壓縮利用小時，我們預計公司上網電價有望穩中有升。成本端，常樂公司地處出疆第一站酒泉瓜州，距離哈密市僅約400 公里，享受疆煤低開采成本和低運費雙重紅利，23-25 年入爐煤價僅為全國性火電公司的50%-60%，度電燃料成本優勢高達0.09-0.12 元/kwh。在此基礎上， 考慮疆煤價格走勢整體更為溫和，我們預計公司在煤價上行周期成本端壓力相對可控。

得益于電價、煤價雙重優勢加持，常樂公司盈利能力優異，度電凈利潤從2022年的0.059 元/kwh 大幅提升至2025 年的0.125 元/kwh。展望未來，26 年盡管利用小時受調峰影響預計有所下滑、且成本端煤價中樞或小幅上行，但上網電價同比提升有望對沖不利影響，預計公司26 年火電凈利潤、度電凈利潤分別為30.45 億元、0.162 元/kwh，同比均有望實現增長; 26 年以后在煤價相對穩定的假設下，我們認為公司火電業務通過以量換價獲取穩定盈利這一趨勢有望得到延續。

公司體內暫無在建/儲備火電項目，未來裝機增量或主要來自集團剩余467 萬千瓦火電資產的注入，具體包括張掖發電265 萬千瓦、金昌發電132 萬千瓦、武威熱電70 萬千瓦。電投集團明確“在2028 年12 月27 日之前將擁有的火電等發電能源資產注入上市公司、或對外轉讓給上市公司的非關聯方。”未來資產注入的具體節奏仍需觀察相關資產的持續盈利能力，從歷史數據來看，張掖公司質地相對優良，且在2025 年末擴建項目投產后裝機規模顯著擴張，是較為核心的資產。

新能源：存量資產盈利承壓，外送大基地&算電協同項目打開成長空間。

公司存量新能源資產均位于甘肅省內，結構上以風電為主，但受電價、利用小時雙重拖累，2025 年開始出現虧損。截至26H1 末，公司在建/儲備的新能源項目規模905 萬千瓦， 若未來全部投產， 較當前存量新能源裝機彈性高達　　479%。具體來看：1)公司擁有600 萬千瓦大基地儲備項目(300 萬光伏+300萬風電)，考慮甘肅省外送新能源、尤其光伏的上網電價優于省內消納，我們預計該項目收益率有保障。基于公司公告假設的電價水平，我們測算該項目投產后有望增厚公司凈利潤/歸母凈利潤4.24/2.16 億元。2)公司已斬獲甘肅慶陽東數西算產業園區綠電聚合試點一期和二期項目，合計裝機200 萬千瓦。甘肅慶陽作為全國十大數據中心集群之一，預計算力規模有望從十四五末的11.4萬P 增長至十五五的50 萬P，帶來相應的新能源配套需求，公司率先布局有望坐享算力樞紐紅利。

水電：差價結算機制托底電價，關注來水修復情況。公司水電資產主要分布在洮河、黑河、黃河、白龍江、大通河等流域。十四五期間，公司水電利用小時整體處于較低水平，平均在3500h 左右，顯著低于2018-2020 年的~4500h。

電價方面，甘肅省水電市場化程度較高，2025 年得益于市場化交易增收， 水電上網電價同比+20%至0.323 元/kwh;2026 年甘肅針對水電實行差價結算機制，80%/100%的電量多退少補至批復電價， 受此影響， 26H1 公司上網電價同比-26%至0.280 元/kwh，但我們預計后續有望維持相對穩定。基于此，我們認為公司水電未來盈利主要取決于來水修復情況。

投資建議：我們預計公司26-28 年歸母凈利潤分別為21.10、22.78、23.52 億元，同比增長2.84%、7.99%、3.23%。相對估值維度，可比公司Wind 一致盈利預測對應26E PE 均值為12.98 x，高于公司的10.93x;PB_LF 均值為1.76x，亦高于公司的1.52x。絕對估值維度，我們預計公司合理每股價值區間為9.03-10.61 元，中樞值9.78 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示：在建/規劃項目投產節奏不及預期的風險，資源條件波動的風險，電價政策變動的風險，煤價大幅波動的風險等。