事件：1)公司發布2026 年半年報，2026H1 實現營業收入379.29 億元，調整后同比增長3.36%，歸母凈利潤147.56 億元，調整后同比增長13.02%，扣非歸母凈利潤142.94 億元，調整后同比增長8.37%;其中2026Q2 實現營業收入198.18 億元，調整后同比增長0.69%，歸母凈利潤79.95 億元，調整后同比增長1.51%，扣非歸母凈利潤80.57 億元，調整后同比增長1.25%。

26Q2 上下游來水分化，電量結構變化或為收入增幅低于電量增速主因。2026H1 烏東德水庫來水同比偏枯16.94%，三峽水庫來水同比偏豐28.74%，上下游來水分化，受此影響2026H1公司烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽、葛洲壩電站發電量分別同比-16.76%、-5.05%、-4.51%、-3.73%、+31.62%、+11.05%，總發電量1327.44 億千瓦時，同比增加4.81%;其中2026Q2 公司烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽、葛洲壩電站發電量分別同比-27.79%、-13.75%、-17.22%、-15.76%、+47.68%、+14.92%，總發電量709.19 億千瓦時，同比增加2.82%，2026Q2 三峽、葛洲壩水電站電量占比同比提升13pct 至48%，我們分析低價電量占比提升或為收入增幅低于電量增速主因。

26Q2 折舊降費持續支撐稅前利潤增長，公允價值收益波動、稅負抬升影響利潤彈性釋放。公司折舊及降費效應持續，2026Q2 公司營業成本同比減少1.63 億元，2026H1 公司固定資產等折舊同比減少3.06 億元，折舊減少持續帶動成本下行;2026Q2 公司財務費用20.95 億元，同比減少2.87 億元，財務降費效果顯著。值得注意的是，2026H1 公司公允價值變動收益6.38億元，同比增加6.53 億元，其中南網數字公允價值變動收益5.74 億元，其中公司二季度公允價值變動收益-0.47 億元，同比轉負。2026Q2 公司實現利潤總額99.16 億元，同比增長6.03%，但所得稅費用同比增加4.05 億元，我們分析主要受2026H1 稅收優惠退坡影響，烏東德電站所得稅率由上年的7.5%升至15%，白鶴灘電站所得稅率仍為7.5%，同時較高稅率的下游業務增發，盈利結構變化或推高綜合稅負。

26Q3 溪向來水或有所修復，參股三峽集團青海能源投資有限公司，抽蓄業務穩步發展。

2026Q3 以來(截至9 月17 日)公司溪洛渡、向家壩入庫流量分別同比+6.3%、+4.9%，來水改善有望帶動電量修復。抽蓄及新能源或為公司“十五五”期間重要投資方向，公司擬與三峽能源、三峽投資合資設立三峽集團青海能源投資有限公司以規模化推進新能源項目開發，公司出資3.3 億元，占合資公司注冊資本的比例為33%;公司抽蓄業務穩步發展，河南鞏義項目主體工程開工，甘肅張掖、重慶奉節、湖南攸縣、江西尋烏等項目建設穩步推進。

稀缺性長久期穩定資產，重申水電配置價值。水電為稀缺性長久期穩定資產，由于其商業模式與政策環境的穩定性、業績可預測性，基本不會發生敘事的變化，同時資本市場的整體波動性相當于水電個股的機會成本，水電長期具備配置價值。

盈利預測與評級：我們預計公司2026-2028 年歸母凈利潤為361、374 和385 億元，對應PE 19、19 和18 倍。假設公司2026 年分紅率維持2025 年水平，當前股價對應股息率3.7%。

復盤長江電力的歷史超額收益，我們認為根本上是在市場環境的催化下，市場對其業績穩定性、現金流價值以及背后的商業模式多次重估，繼續看好公司長期價值，維持“買入”評級。

風險提示：收益率受到利率環境的影響;短期來水存在不確定性;電價政策出現不利調整。