調研總結：

本次調研覆蓋太原、呂梁、臨汾、運城、晉城、長治等山西核心產煤區域，實地走訪煤礦、洗煤廠、貿易商、焦化廠及鋼廠等全產業鏈主體。調研結果顯示，此次沁源礦難觸發的全省煤礦停產整治，本質是行業合規化升級背景下違法產能的永久性出清，而非短期性安全擾動;焦煤供給中樞已出現系統性下移，中長期供需緊平衡格局難以根本扭轉，價格中樞抬升具備較強確定性。

一、供給端：產能收縮具備永久性，復產不復量是核心基調

1. 違法產能徹底出清，供給天花板固化

本次整治針對井下超員、隱蔽工作面、超產等違法行為，而非普通安全事故，不存在“整改即復產” 的修復路徑。此前山西煤礦普遍存在30%~40%的隱蔽超產產能，該部分產能在嚴監管下將永久退出市場。當前監管層通過用電量、水量、稅票、井下5G監控等多維度精準管控，超產路徑已基本堵死，合規產能成為產量硬上限。

2. 復產意愿普遍低迷，供給恢復周期拉長

地方安監執行“終身追責制”，疊加山西官場調整后安全優先級遠高于保供，監管層簽字復產極為謹慎;民營礦主擔憂歷史問題追溯，主動減產甚至停產退出;國企缺乏增產激勵，生產積極性偏弱。長治、呂梁、晉中等主產區礦井實際減產幅度達30%~60%，即便通過驗收復產，產量也難以回到礦難前水平。整體產能恢復周期將以“年度”為單位，2026年乃至2027年產量都難回到前期高位。

3. 主焦煤替代缺位，增量空間極其有限

當前緊缺品種為主焦煤，新疆煤等品種無法形成有效替代，政策層面暫未出臺保供增產相關部署。核增產能方面，2021年已完成大規模核增，政策周期內暫無二次核增空間;僅“井工改露天” 存在邊際增量可能，但覆蓋范圍極小，對整體供給影響有限。

二、庫存與市場結構：隱形庫存深度去化，市場定價邏輯重塑

1. 中間緩沖庫存干涸，價格彈性顯著放大

洗煤廠、貿易商等流通環節的隱形庫存已基本去化，市場“蓄水池” 效應消失，供需缺口直接顯性化，現貨價格對邊際供需變動的敏感度大幅提升，波動幅度加劇。

2. 貿易環節逐步退場，定價權向礦端傾斜

現貨價格大幅上漲后，中間貿易商采購成本高企，補庫意愿持續走弱，逐步退出流通環節;市場結構逐漸從“貿易商緩沖”轉向“礦方與終端直接博弈”，供應端定價權進一步增強。

3. 庫存結構分化明顯，有效供給依然偏緊

下游焦化廠庫存呈現兩極分化，低庫存企業補庫難度較大;港口庫存結構分化，俄煤等難以交割的品種形成“無效庫存”，可流通的澳煤等有效庫存偏低;蒙煤口岸庫存處于低位，長協及招標合同已排至11月底，即便通關量回升至1200車也難以形成累庫。

三、價格走勢：短期高位震蕩，中長期中樞系統性抬升

1. 短期：供需缺口邊際收窄，盤面高位震蕩

蒙煤通關邊際修復(但難回1400車高位)、9月海煤進口環比增量約150萬噸以上、鋼廠利潤承壓下鐵水存在減產預期，推動焦煤供需缺口邊際收窄，盤面短期存在回調壓力。但礦端庫存普遍低位、供給恢復節奏持續偏慢，價格大幅下跌缺乏基本面支撐，整體維持大區間震蕩格局。

2. 中期：四季度緊平衡強化，仍有上行驅動

進入四季度后，冬儲補庫需求逐步啟動，疊加煤礦年度合規產能額度見底、安監高壓持續，供需緊平衡格局將再度收緊，價格仍有上行動能。

3. 長期：產能天花板固化，價格中樞永久抬升

違法超產產能永久退出、合規產能管控常態化，而煤礦產能核增落地、新增技術設備投資與生產人員團隊的重新搭建，均需要較長的建設與磨合周期，焦煤供給中樞已系統性下移，價格中樞將長期高于礦難前水平，難以回到此前低位。

四、產業鏈傳導：焦炭提漲進入尾聲，成材利潤存修復預期

1. 焦炭端：提漲周期接近尾聲，節后存回落可能

前期焦化廠減產倒逼的焦炭提漲已落地多輪，預計第六輪提漲幅度收窄至50-55元/噸，鋼廠端利潤承壓抵觸情緒增強;國慶前終端補庫需求支撐下或可落地，10月中旬后若鐵水產量加速回落，焦炭存在1-2 輪提降可能，單輪提降幅度在110-160元/噸(干熄)。

2. 成材端：成本壓制利潤虧損，盤面利潤存修復空間

原料成本持續上行已推動鋼廠進入虧損區間，旺季背景下高爐檢修概率偏低，但若虧損持續加深將觸發主動減產;鋼材庫存已較7-8月明顯去化，需求邊際改善，多成材、空原料的盤面利潤套利策略具備基本面支撐。

附調研紀要：

企業A

1.復產觀點

對山西煉焦煤產能恢復持極度悲觀態度，山西此次減產是以“年度”為單位的行業性收縮，今年甚至明年產量都難以恢復。事件性質嚴重(違法而非普通事故)：本次礦難涉及井下人員超員、人證分離、超產等違法行為。違法事件與單純的安全事故不同，沒有“整改后復產”的路徑，違法產能(超產部分)永遠無法回到明面。事故處理周期長：參考2023年11月永聚煤業火災(死亡26人)，調查報告歷時5個月才出臺，產量恢復用了半年。本次事故更大，按流程最快10月才能蓋棺定論，恢復周期更長。很多礦井(如120萬噸以上產能)實際生產依賴“隱蔽工作面”或超能力生產。只要嚴打違法，這部分量就永遠消失。當前缺乏增產路徑(如2024年曾允許月度超產10%，現在連國企都按月考核，稅票、水電等全鏈條監控)。

2.目前政策監管與執行細節

政策數量多但執行嚴：5月礦難至今，國家及山西省已出臺數十條監管政策。目前執行層面非常嚴格：國企按月度考核(月度產量不能超過10%);稅票監管：如核定產能90萬噸，若上半年開出60萬噸稅票，下半年就會收緊;三電合一(電、水、稅)數據匹配核查。增產路徑基本堵死：核增產能，2021年山西、陜西已大規模核增過一輪，文件規定核增后三年內不能再核增，且多數礦井已無潛力。唯一可能路徑：未來山西可能出臺“井工改露天”政策(類似過去產能置換)，但僅限部分條件適合的礦井，且比例很小。

3.政策預期

“保供”政策短期難出臺：當前缺的是骨架煤(主焦煤)，而非動力煤;新疆煤外運有缺陷(強度不夠)，山西煤無法簡單替代。國企、民企在合規性上差異大：民企多因不合規直接停產，國企多為流程性不合規，但生產與銷售分離，生產端缺乏超產動力。

4.后市觀點

焦化廠減產(壓產30%或20%)導致焦炭供應收縮，但鐵水產量未降，鋼材需求持穩，因此焦炭存在硬性缺口。邏輯推演：焦化減產→焦炭不足→提漲(如6輪)→焦化有利潤后增產→若鐵水仍高，焦炭依然不夠，價格終將上行。中間波動只影響節奏，兩頭(鐵水、焦炭)不夠，最終結果還是上漲。短期或進入大區間震蕩，往上需要更強驅動(如真實復產不及預期、新缺口出現)，往下也缺新利空(基本面數據良好)。操作上，急跌砸坑后反而是做多機會，不宜在高位追多。

企業B

超采管控：現在煤礦超產已非常困難。通過用電量(電業局管控，上下浮動5%)、人工工資、機械設備等數據化手段，可精準鎖死開采量。井下已普及5G，隱蔽工作面大藏無可藏。地域差異：柳林地區煤礦相對正規，基本無私采;介休、離石、中陽等地過去存在較多隱蔽工作面，但目前監管極嚴。呂梁地區部分煤礦處于長期停產或出售礦權狀態(內部矛盾)。

人員與排班：煤礦普遍畏懼安全事故，部分煤礦主動縮短開采時間(如兩班制甚至一班制)。外包工隊需簽三方合同，安全證件必須達標。

企業C

1.山西煤礦生產現狀與安監影響

礦難后關停整治至今，即便政府批了手續，煤礦老板主觀上也不愿開工。主觀上，當地多為個人老板，擔心開工后被查出歷史超產問題或遭舉報，面臨“人財兩空”的風險。客觀原因是監管嚴格，目前按核定產能嚴格考核(通風量、耗電量、財務數據等)。安監系統實行“終身追責制”，即便簽字驗收后升遷或調離，出事仍會被追溯。

2.產能核定與超產規模

除核定產能外，隱性超產規模大。按核定產能算，市場上約30%的量屬于超產(明的部分)，若加上隱性超產，比例更高。但目前機構的產能數據存在“把長期停產礦的產能也統計進去”的情況，實際對市場無影響的停產礦不在少數。

3.焦化廠庫存嚴重分化，補庫困難，當前焦化廠庫存呈現“兩極分化”——原本高庫存的焦化廠現在更難，低庫存的則更低，且普遍“補不起來”。原因：焦化廠不愿一次性將成本拉得過高，實際掏錢買貨困難;部分焦化廠因庫存管理方式(如一直維持采購)得當，成本始終低于市場價，但多數企業補庫乏力。

4.市場供需與價格走勢研判

價格回調與長期看漲。短期市場有恐高情緒，盤面出現回調，但長期(至少到過年前)看漲邏輯不變。12月可能是“最難受的時候”：冬儲需求啟動、全年產能額度見底(前半年已用掉大部分，后半年額度緊張)，且煤礦可能主動停產。

后續關注點在政策信號：關注政府是否出臺硬性復產政策，或是否有“反內卷”背景下的產能出清動作。下跌信號：若市場真正轉勢，需看到“鋼廠大規模減產”或“商品市場恐慌性下跌”，否則當前回調僅為情緒性。焦煤短缺問題短期無解，最終將傳導至下游鋼廠環節。

企業D

焦化廠嚴重分化,庫存高的利潤尚可，庫存低的虧損，當地部分租賃型焦化廠比較缺煤。第五輪提漲后，點對點頂裝焦仍虧70-100元/噸，但庫存煤盈利可觀。前期虧損時限產30%以倒逼提漲，落地后產量在逐漸恢復，搗鼓焦基本恢復至滿產(公司搗鼓焦占比高)。第六輪提漲難度大，鋼廠利潤薄，抵觸情緒強;但若國慶前鋼廠有補庫剛需，第六輪可能以55元/噸幅度落地。

廠內原料庫存礦難后從15天增至20天，最低的時候是10天，8月初從15天庫存增至20天，現在計劃降庫存。

鋼廠焦炭庫存緊缺情況從上周開始有所緩解，補庫節奏預期會緩一緩。

行情判斷：最緊張時刻可能已過，短期有回調壓力，但大幅下跌需貿易商集中拋貨，而當前礦上、貿易商庫存均低，不具備趨勢性下跌條件。四季度若安監不放松，行情仍有期待。

企業E

監管趨嚴：政府通過用電量、炸藥、運量等多維度數據監控，嚴查隱蔽工作面和超產。前期地方政府自查，目前上級不定期抽查。近期附近地區連續發生多起礦難，有死傷，部分煤礦原本近幾日復產被迫推遲至10月份，另外礦難發生后附近煤礦擔心檢查，生產都十分謹慎。周邊有煤礦即將用完今年生產額度(合規產能)四季度面臨停產。

政策風向：目前安全政治壓力極大，地方政府“誰簽字誰擔責”，短期內產能難以釋放。

企業F

焦煤：本地規模稍大點的焦化已經開始從港口買煤，目前處于試驗階段，后期可能會進一步提高使用率。蒙煤從7月初開始進山西，海煤(澳煤)從8月初開始進山西，9月份海煤進港口預期環比增量150萬噸左右。港口庫存高但要拆分，俄煤被動累庫=“無效庫存”，可交割/可配煤的澳煤等=“有效庫存”不高;蒙煤口岸庫存很低，長協和招標戶合同保守估計已經排到11月底，存在超賣。口岸點價貨基本消失，固定價為主，風險向二三線貿易商傳導。通關恢復到1200車口岸也難累庫，蒙方與中方口岸部門在談，但暫無結果，中方側存在控量預期，蒙方想多賣高價，目前看通關回不到1400車。

焦炭：鋼廠在焦炭提漲期間已經補過庫存，庫存緊張度明顯緩解，中秋、國慶期間順勢降一降庫存，等提降再補庫。第六輪提漲能接受，但幅度縮小至50-55元/噸，這是最后一輪提漲。節后(10月中旬)：若鐵水下滑，焦炭提降1–2輪概率大，每輪約100–150元/噸。

鐵礦：看95-105美金波動，短期運費上漲支撐價格，95美金以下鋼廠會出手補庫，鋼廠剛補過一波庫存，目前有7-8天庫存(廠內、在途、港口，30%的長協，70%的現貨)。

鋼材：本地成本比沿海高100-200元/噸，廠內高爐暫無檢修計劃，如果虧到現金流廠內會有減產計劃，但旺季檢修概率小，一般在春節前檢修。有多條軋線，20%的線材和棒材，熱卷和冷系產品，其中熱卷利潤相對更好，冷系利潤相對最差，平常根據各個軋線利潤調整鐵水分配，目前綜合利潤已經處于虧損狀態。

期貨漲需求會好點，期貨跌出貨變差，目前環比7-8月需求有改善，熱卷協議戶無庫存，螺紋和冷系有庫存，7-8月庫存壓力很大，現在去化不少。

后市觀點：螺紋盤面3000-3200元/噸波動。

企業G

煤礦超產比較普遍，當地超產較嚴重。認為督查最嚴格的時期已結束，中央和省政府都來檢查過幾次，后期多為縣級檢查。目前當地停產多于復產，復產煤礦產量回升慢，煤價高，洗選虧錢，礦難后開始停產，后期因利潤虧損延遲復產，正在考慮從外地進煤，近期當地煤價開始松動，已有復產計劃。

經濟高度依賴煤炭，長期停產引發社會不穩定，需在安全與民生間平衡，最終仍會走向“有序復產”。現貨煤價短期見頂，繼續大漲難度大，大概率逐步回落，但難回前期低價(因產量永久受限)。

另多家企業均聊到，此前焦煤價格低，企業不超產就虧本，但礦難后焦煤現貨漲幅多在60%-70%，在合規產能內生產也已有利潤，企業超產必要性下降。