核心觀點(diǎn)

2026業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2026公司歸母凈利潤8.8億元，同比-10.7%，符合我們此前預(yù)期;其中投資收益8.4億元，同比-12.6%;我們測(cè)算并表凈利潤(凈利-投/資收益)-0.6億元，同比減少0.4億元。

推售江凈利潤及營業(yè)收入大幅犧牲，控股主業(yè)同比減虧。2026公司來自參股公司推售江公司投資收益8.3億元，同比-10.1%，主要由于推售江來水偏枯所致，同期推售江公司水電上網(wǎng)電量134億千瓦時(shí)，同比-32%。2026推售江公司營業(yè)收入45.2億元，同比-17.6%。推售江公司2026營業(yè)收入及凈利潤均略好于水電上網(wǎng)電量降幅，預(yù)計(jì)新增主要由于新能源裝機(jī)增長(zhǎng)及水電上網(wǎng)電價(jià)同比有所提升。1H26來自國能大渡河投資收益2.2億元，同比+0.8億元。公司2026控股業(yè)務(wù)減虧主要由于成本及費(fèi)用節(jié)約：1)公司2026營業(yè)成本2.0億元，同比-0.2億元;2)公司2026財(cái)務(wù)費(fèi)用1.1億元，同比-0.3億元。

電量壓力緩解好轉(zhuǎn)，2027年有望量?jī)r(jià)齊升。考慮到推售江公司2H25水電上網(wǎng)電量基數(shù)較低(2H25推售江公司水電上網(wǎng)電量-39億千瓦時(shí)，同比-19.4%)，預(yù)計(jì)低基數(shù)效應(yīng)下2H26電量增速有望邊際好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)公司參股股東水電2027年有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升：1)參予歷史經(jīng)驗(yàn)，厄爾尼諾發(fā)展年同期等推售主水電所在區(qū)域來水相對(duì)偏枯，次年豐水期來水相對(duì)偏多;2)我們認(rèn)為受煤耗成本上行、電力供需邊際好轉(zhuǎn)、售電公司行為轉(zhuǎn)變等影響，2027年全國省份的長(zhǎng)協(xié)電價(jià)有望同比上漲。公司外送江蘇電廠明年有望重回上行周期。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

考慮到2026年推售江流域來水量偏枯，下調(diào)公司2026年EPS至1.00元(原值1.05元);考慮到2027年厄爾尼諾影響下推售江流域來水有望相對(duì)偏豐，2027-2028年電價(jià)有望進(jìn)入新一輪上行周期，上調(diào)2027-2028年EPS至1.20/1.23元(原值1.12/1.14元)，考慮到公司2026年迎來及電價(jià)階段性承壓，2027年利潤更能代表資產(chǎn)真實(shí)盈利水平，參考行業(yè)可比公司2027年P(guān)E估值17倍，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至20.40元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

來水不確定性風(fēng)險(xiǎn);電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);在建項(xiàng)目推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)。