長(zhǎng)江電力發(fā)布半年報(bào)，1H26 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收379.29 億元(yoy+3.36%)，歸母凈利147.56 億元(yoy+13.02%)，扣非凈利142.94 億元(yoy+8.37%)。

其中2Q26 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收198.18 億元(yoy+0.69%，qoq+9.42%)，歸母凈利79.95 億元(yoy+1.51%，qoq+18.25%)，歸母凈利潤(rùn)位于我們2Q26 業(yè)績(jī)前瞻報(bào)告預(yù)期73.17-80.33 億元的上區(qū)間。雖然2026 年江蘇、浙江、廣東等省份年度市場(chǎng)化電價(jià)同比下降，且江蘇、浙江的同比降幅較大，公司涉及外送電量市場(chǎng)化的云川/川云公司1H26 平均電價(jià)同比較為平穩(wěn)，展現(xiàn)出公司強(qiáng)議價(jià)能力。我們預(yù)計(jì)公司2026 年股息率3.71%，看好公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力及其防御價(jià)值，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

1H26 公司境內(nèi)水電發(fā)電量同比+4.81%，7 月以來(lái)溪/向已同比轉(zhuǎn)豐1H26，公司境內(nèi)六座水電站發(fā)電量同比+4.81%，達(dá)1327.44 億千瓦時(shí)，主因三峽水庫(kù)來(lái)水總量同比偏多28.74%，而烏東德水庫(kù)來(lái)水總量同比偏少16.94%。對(duì)應(yīng)2Q26 公司境內(nèi)水電站發(fā)電量同比+2.82%至709.19 億千瓦時(shí)，其中烏東德/白鶴灘/溪洛渡/向家壩/三峽/葛洲壩2Q26 發(fā)電量分別同比-27.79%/-13.75%/-17.22%/-15.76%/+47.68%/+14.92%。根據(jù)四川水文網(wǎng)數(shù)據(jù)，2026 年7 月以來(lái)，溪洛渡/向家壩水電站扭轉(zhuǎn)了2Q26 同比偏枯的態(tài)勢(shì)，我們統(tǒng)計(jì)其7月、8月1-29日的日均出庫(kù)流量分別同比增長(zhǎng)約44%/35%、5%/4%，我們看好公司金沙江中下游四座電站3Q26 發(fā)電量同比增長(zhǎng)。

1H26 公司電價(jià)水平較為穩(wěn)健

我們測(cè)算公司1H26 平均上網(wǎng)電價(jià)(含稅)約為0.322 元/千瓦時(shí)，同比-0.5分/千瓦時(shí)，我們認(rèn)為主因電量結(jié)構(gòu)變化，1H26 上網(wǎng)電價(jià)相對(duì)更低的三峽和葛洲壩電站發(fā)電量在公司境內(nèi)水電總發(fā)電量中占比提升。有部分電量涉及市場(chǎng)化定價(jià)的烏東德/白鶴灘電站在云川公司體內(nèi)，溪洛渡/向家壩電站在川云公司體內(nèi)，根據(jù)公司年報(bào)披露云川、川云公司營(yíng)業(yè)收入，我們大致測(cè)算云川、川云公司1H26 上網(wǎng)電價(jià)(含稅)分別為0.302/0.296 元/千瓦時(shí)，同比僅下降0.2/0.1 分/千瓦時(shí)，顯著低于外送落地省份市場(chǎng)化電價(jià)同比降幅，而云川、川云公司1H26 凈利潤(rùn)同比-27.91%/-3.86%至17.75/53.62 億元，主因1H26金沙江中下游來(lái)水同比偏枯，公司位于該流域四座電站發(fā)電量同比下降。

盈利預(yù)測(cè)與估值

考慮7 月以來(lái)金沙江中下游來(lái)水同比轉(zhuǎn)豐，3Q26 電量同比增長(zhǎng)可期，我們上調(diào)公司2026-2028 年利用小時(shí)數(shù)2.58%/2.58%/2.50%，從而上調(diào)公司2026-2028 年歸母凈利潤(rùn)1.64%/1.57%/1.47%至359.27/374.71/389.43 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為1.47/1.53/1.59 元。參考可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期26 年平均PE19.0x(前值19.1x)，看好公司六庫(kù)聯(lián)調(diào)和上游龍盤(pán)(未投產(chǎn))/兩河口水庫(kù)為公司水電站帶來(lái)電量增發(fā)效應(yīng)及金沙江下游水風(fēng)光儲(chǔ)一體化發(fā)展，給予公司25.5x 26E PE，目標(biāo)價(jià)37.44 元(前值：36.84 元基于26E 25.5xPE)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：上網(wǎng)電價(jià)/發(fā)電量/參股公司貢獻(xiàn)投資收益/公允價(jià)值變動(dòng)收益低于預(yù)期。